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界面新聞?dòng)浾?| 孫藝真

延續(xù)去年的熱鬧，證券行業(yè)開(kāi)年并購(gòu)潮熱度不減，而券商股權(quán)買(mǎi)賣市場(chǎng)卻呈現(xiàn)“冷熱不均”的現(xiàn)狀。

一方面，包括浙商證券（601878.SH）收購(gòu)國(guó)都證券（870488.NQ）、國(guó)聯(lián)證券（601456.SH）收購(gòu)民生證券均溢價(jià)成交；另一方面，中小券商股權(quán)拍賣面臨“無(wú)人問(wèn)津”的尷尬困境。

多名并購(gòu)領(lǐng)域資深人士在受訪時(shí)提到，當(dāng)前券商股權(quán)買(mǎi)賣市場(chǎng)“冷熱不均 ”背后存在著參股權(quán) 、控股權(quán)差異、業(yè)務(wù)互補(bǔ)性以及司法拍賣取得的股權(quán)鎖定期規(guī)定等諸多深層次原因。

從近期的券商并購(gòu)案例進(jìn)展來(lái)看，浙商證券以5704.2萬(wàn)元總價(jià)競(jìng)得國(guó)都證券3000萬(wàn)股無(wú)限售流通股，成交單價(jià)1.90元/股。該價(jià)格較3月21日國(guó)都證券收盤(pán)價(jià)1.70元溢價(jià)11.85%，較4579.2萬(wàn)元起拍價(jià)溢價(jià)24.57%。

同樣，浙商證券前期受讓國(guó)都證券股權(quán)的均價(jià)約為2.57元/股，相較于目前國(guó)都證券1.80元/股的收盤(pán)價(jià)，溢價(jià)率超過(guò)50% 。

界面新聞注意到，相同成交情況也包括民生證券、長(zhǎng)江證券（000783.SZ）、國(guó)融證券等其他控股權(quán)出讓等案例，均是遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)溢價(jià)成交。

例如，無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展(集團(tuán))有限公司以91.05億元的高價(jià)競(jìng)得泛海控股所持的34.71億股民生證券股權(quán)。拍賣的起拍價(jià)為58.65億元，溢價(jià)率高達(dá)55%，按成交價(jià)計(jì)算，每股折合2.62元，對(duì)應(yīng)的市凈率達(dá)到1.94倍。

“這一估值水平，不僅遠(yuǎn)超2020年民生證券引入張江集團(tuán)等上海國(guó)資時(shí)的1.19倍市凈率，也顯著高于絕大部分上市券商。”有投行人士指出。

與券商控股權(quán)交易的火熱形成鮮明對(duì)比的是，眾多中小券商股權(quán)在并購(gòu)市場(chǎng)上“遇冷” ，大量中小券商股權(quán)多次掛牌轉(zhuǎn)讓，然而即便大幅折價(jià)后依然無(wú)人問(wèn)津。

今年2月，紅塔證券（601236.SH）第六大股東昆明產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)投資有限責(zé)任公司持有紅塔證券約193.46萬(wàn)股將被司法拍賣，初定起拍價(jià)為1441.66萬(wàn)元，有一人報(bào)名。此后申請(qǐng)人主動(dòng)申請(qǐng)撤回了這筆股權(quán)的拍賣。

包括渤海證券和聯(lián)儲(chǔ)證券還遭遇了股權(quán)三度流拍。2024年9月，渤海證券1.37億股股權(quán)案盡管起拍價(jià)較評(píng)估價(jià)折價(jià)三成仍無(wú)買(mǎi)家；去年5月，聯(lián)儲(chǔ)證券合計(jì)約1.57%的股權(quán)于5月22日、24日流拍，起拍價(jià)合計(jì)約為1.18億元。實(shí)際上，在此之前，這筆股權(quán)已經(jīng)兩次拍賣均未成功。

有資深保代在受訪時(shí)表示，根據(jù)《證券公司行政許可審核工作指引第10號(hào)》規(guī)定，司法拍賣取得的股權(quán)需鎖定3年至4年，疊加當(dāng)前券商上市難度加大，導(dǎo)致專業(yè)機(jī)構(gòu)參與意愿低迷。

此外，多名并購(gòu)領(lǐng)域資深人士認(rèn)為，當(dāng)前券商控股權(quán)溢價(jià)爭(zhēng)搶、參股權(quán)折價(jià)出讓，背后存在著諸多深層次原因。

有并購(gòu)FA機(jī)構(gòu)資深人士對(duì)界面新聞表示，券商控股權(quán)之所以備受青睞，是因?yàn)樗軌驇?lái)一系列極為可觀的資源，與之相反，大額參股權(quán)往往乏人問(wèn)津。

“券商控股權(quán)意味著可以掌控龐大的客戶群體、上百億的托管資產(chǎn)，為業(yè)務(wù)拓展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；能夠?yàn)榈胤絼?chuàng)造可觀的就業(yè)機(jī)會(huì) ，提升產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的社會(huì)影響力。對(duì)于有實(shí)力的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和地方國(guó)資平臺(tái)而言，這些資源無(wú)疑具有極大的吸引力，有助于它們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)中進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)版圖，提升集團(tuán)整體實(shí)力以及地方政府的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。反觀參股權(quán)，由于在公司決策過(guò)程中話語(yǔ)權(quán)相對(duì)有限，難以對(duì)公司的日常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，無(wú)法獲取任何資源。因此，在市場(chǎng)上，大額參股權(quán)往往乏人問(wèn)津，流拍現(xiàn)象頻繁出現(xiàn) ，進(jìn)而形成了當(dāng)前券商股權(quán)交易中控股權(quán)與參股權(quán)冷熱不均的顯著局面?！吧鲜鋈耸恐赋? 。

從業(yè)務(wù)方面來(lái)看，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，標(biāo)的券商是否有被并購(gòu)整合的較大價(jià)值，一是業(yè)務(wù)特色，一是與買(mǎi)方的業(yè)務(wù)、布局互補(bǔ)能力?！皬囊酝咐齺?lái)看，民生證券有比較強(qiáng)的投行業(yè)務(wù) ，國(guó)融證券則是位于內(nèi)蒙古的券商，很多券商可能并沒(méi)有覆蓋這個(gè)區(qū)域。 ”

“考慮到當(dāng)前監(jiān)管層面并不鼓勵(lì)金融企業(yè)上市的大背景，未上市的中小券商股權(quán)價(jià)值在剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，未來(lái)的定價(jià)之路將愈發(fā)艱難。”有資深保代指出。

談到券商并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)上述分化，安永戰(zhàn)略與交易咨詢業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)盡職調(diào)查合伙人陳播耘在受訪時(shí)認(rèn)為，這本質(zhì)上是金融行業(yè)"啄食秩序"(Pecking Order)（在群居動(dòng)物中存在的社會(huì)等級(jí)，等級(jí)高的動(dòng)物有進(jìn)食優(yōu)先權(quán) ）的必然體現(xiàn)。

“在健康的市場(chǎng)周期中，行業(yè)會(huì)自然分層：頭部券商占據(jù)利潤(rùn)最豐厚的投行和資管業(yè)務(wù)；腰部券商通過(guò)區(qū)域深耕或細(xì)分領(lǐng)域?qū)ｉL(zhǎng)服務(wù)中小企業(yè)；尾部機(jī)構(gòu)則依賴通道業(yè)務(wù)維持生存。但當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境正在重塑這一秩序——當(dāng)頭部券商開(kāi)始向下?tīng)?zhēng)奪腰部券商的客戶，腰部機(jī)構(gòu)被迫進(jìn)一步擠壓尾部市場(chǎng)空間時(shí)，就形成了典型的‘降維競(jìng)爭(zhēng)’格局。疊加行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，投研投入、科技系統(tǒng)等固定成本必須通過(guò)規(guī)模攤薄，使得小型券商的生存空間被持續(xù)壓縮。”陳播耘表示?！爱?dāng)前券商股權(quán)估值分層現(xiàn)象已經(jīng)顯現(xiàn)：頭部機(jī)構(gòu)享受品牌溢價(jià)；具有區(qū)域特色或細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)的腰部券商可能獲得戰(zhàn)略溢價(jià)；而尾部機(jī)構(gòu)往往面臨折價(jià)交易。 ”

“我們觀察到實(shí)踐中至少存在三類高階協(xié)同：一是業(yè)務(wù)協(xié)同（如客戶資源整合、產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)），二是戰(zhàn)略協(xié)同（填補(bǔ)牌照空白或區(qū)域布局），三是財(cái)務(wù)協(xié)同（杠桿優(yōu)化或融資成本降低）。這些隱性價(jià)值需要通過(guò)深度盡調(diào)才能充分釋放。”

陳播耘表示，在國(guó)資資本入主券商時(shí)，也會(huì)綜合考慮各種國(guó)資特有的協(xié)同效應(yīng) ，因?yàn)閲?guó)資平臺(tái)具有獨(dú)特的價(jià)值創(chuàng)造路徑 ?！拔覀兂Ｄ芸吹絻蓚€(gè)維度的價(jià)值重構(gòu)：首先是通過(guò)‘投行+投資’雙輪驅(qū)動(dòng)，將地方政府產(chǎn)業(yè)基金與標(biāo)的公司的IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目形成生態(tài)閉環(huán)；其次是依托區(qū)域經(jīng)濟(jì)特色，在高凈值客戶財(cái)富管理、專精特新企業(yè)上市服務(wù)等領(lǐng)域構(gòu)建護(hù)城河。這些特殊協(xié)同效應(yīng)往往能在交易后產(chǎn)生1+1>2的戰(zhàn)略收益。”

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